Fabrizio Goria
Nel 2007, a dare il là alla crisi, fu la bolla dei mutui subprime, considerati per definizione insicuri. Ma oggi sta per esplodere una nuova bolla, ancora più preoccupante. Aumentano infatti le insolvenze sui mutui che erano considerati invece sicuri, e il rischio è che si generi un fenomeno a catena sui derivati strutturati che da essi dipendono. Un nuovo focolaio di crisi, insomma, starebbe covando proprio nel cuore del sistema finanziario globale.
8 ottobre 2011 - 16:58
Oltre ai subprime c’è di più, ci sono i prime. Sono passati quattro anni dallo scoppio della bolla speculativa sui mutui statunitensi ad alto rischio, ma le turbolenze non sono ancora finite. Il mondo della finanza americana si sta preparando alla nuova tempesta che sta per travolgere Wall Street. A far tremare le istituzioni finanziarie statunitensi sono ancora le Residential mortgage backed security (Rmbs), cioè obbligazioni emesse a fronte di cartolarizzazioni garantite da asset sottostanti. Questi bond sono basati sui mutui, sia a tasso fisso (Fixed-rate mortgage o Frm) sia a tasso variabile (Adjustable-rate mortgage o Arm). Il flusso di cassa derivanti da questi mutui finisce a foraggiare l’obbligazione Rmbs che viene costruita su di essi tramite la cartolarizzazione. L’Rmbs viene poi collocata sui mercati finanziari e negoziata. I problemi iniziano se il sottostante del bond strutturato, in questo caso i mutui, cessano di alimentare la macchina. Se l’attuale crisi finanziaria è stata generata da un crollo del mercato immobiliare Usa e dei mutui subprime, cioè quelli emessi ai soggetti con una pessima storia creditizia, la prossima peste sarà quelle dei mutui prime, ovvero quelli considerati più sicuri. Il declino di questo segmento è iniziato in settembre, come ci spiega l’indice specializzato, il PrimeX di Markit.
I mutui prime. A cogliere il primo scricchiolio del mercato delle Rmbs è stato il Financial Times. In base all’ultima revisione del settore da parte dell’agenzia di rating Fitch, il 42% delle transazioni sui mutui Rmbs sono state declassate. 485 operazioni su 1.154 sono state riviste al ribasso per via del continuo deterioramento del mercato immobiliare americano e a causa della difficile congiuntura macroeconomica in cui si trovano gli Stati Uniti. A preoccupare di più è la velocità con cui le insolvenze aumentano anche nel caso dei mutui prime. Secondo Fitch, rispetto all’ultima analisi del mercato, le insolvenze hanno registrato un incremento del 12 per cento. Troppo per un mercato già stressato dai subprime. Inoltre, più di un terzo dei mutuatari hanno una situazione underwater, cioè con un mutuo il cui valore supera quello dell’abitazione su cui è stato aperto. Non per ultimo, la dinamica del mercato immobiliare è in costante pressione ribassista negli Usa. A soffrire non sono solamente i possessori di mutui a tasso variabile (Arm), ma anche quelli a tasso fisso (Frm).
L’indice PrimeX. Il 27 aprile 2010 la società londinese Markit, specializzata in prodotti finanziari strutturati, lancia sul mercato degli investitori istituzionali un nuovo indice, il PrimeX. Questo listino replica sinteticamente l’andamento dei mutui prime presenti sul mercato americano. In questo modo, un investitore può investire su quei prodotti, approfittando delle loro fluttuazioni, senza detenere gli stessi. Il tutto tramite i Credit default swap (Cds), cioè i derivati a protezione di un asset, in questo caso i mutui sottostanti. L’investitore può quindi decidere di comprare protezione, se pensa che il sottostante potrà avere un andamento ribassista, o vendere protezione, se invece crederà che i prezzi saliranno. I quattro sottoindici (PrimeX.FRM.1, PrimeX.FRM.2, PrimeX.ARM.1, PrimeX.ARM.2) fanno riferimento ad asset, quindi mutui, che sono stati sottoscritti fra il 1 gennaio 2005 e il 31 dicembre 2007, nel pieno della tempesta subprime. Tuttavia, non è questo ciò che deve preoccupare maggiormente. Come spiega un trader di una primaria società di gestione del risparmio a Linkiesta: «Molto spesso il PrimeX si basa su collaterali di Rmbs dentro cui non ci sono solamente mutui prime, quindi considerati sicuri». Infatti, dentro questi bond strutturati «sono stati impacchettati anche diversi mutui che erano di proprietà di Lehman Brothers al momento del crollo, perché la struttura piramidale del Rmbs lascia la possibilità al creatore del prodotto stesso di inserire asset a rischio, senza veder declassato il rating del derivato stesso». Tale aspetto, da non sottovalutare al momento di acquisto di questi prodotti, può scatenare una reazione a catena nel caso continuino ad aumentare, come Fitch si attende, le situazioni d’insolvenza creditizia sui mutui negli Stati Uniti. Del resto, le aspettative sono negative. Nelle ultime settimane i panieri contenuti nell’indice PrimeX (PrimeX.FRM.1, PrimeX.FRM.2, PrimeX.ARM.1, PrimeX.ARM.2) hanno subito una contrazione considerevole, come si può vedere nella tabella di Markit pubblicata sotto. Sono infatti diversi i fondi hedge, come riportato dall’International Financing Review (IFR), che hanno iniziato a comprare protezione sull’indice PrimeX, posizionandosi short su tutti e quattro i basket. «Sembra uno scenario simile a quello del febbraio 2007, quando tutti i grandi fondi hedge cercarono di comprare protezione sul segmento ABX», spiega un trader di Deutsche Bank a Linkiesta. L’ABX, o Asset-backed securities index, è un indice, sempre di Markit, che aveva come sottostante mutui subprime, utilizzato da fondo di John Paulson, Paulson & Co, per scommettere al ribasso proprio su questi prodotti.
Il mercato PrimeX. Nato da poco, questo settore non è molto elevato, ma traccia un ottimo quadro di quello che è l’andamento del mercato immobiliare sottostante. Tre settimane fa, per esempio, sul PrimeX ci sono stati 57 scambi, per un controvalore di 550 milioni di dollari. Poco, rispetto a quanto succede in altri mercati. Molto, se si rapporta il tutto a un settore appena nato e avente come sottostante un asset considerato sicuro come i mutui prime. Ancora di più considerando che un mese e mezzo fa le transazioni sono state solo 9, con un valore nozionale lordo di 155 milioni di dollari. I quattro indici che abbiamo visto avevano, sul finire della scorsa settimana, un valore nozionale lordo pari a 11,4 miliardi di dollari, un nozionale netto di 4,8 miliardi, il tutto per 724 contratti. Pochi, molto pochi. Gli attori di questo mercato sono investitori istituzionali con una elevata potenza di fuoco e una notevole possibilità di gestione del rischio.
I rischi. Il problema legato al crollo del mercato PrimeX riflette i problemi che il settore immobiliare statunitense sta avendo nei mutui prime, quelli considerati meno a rischio insolvenza. L’analisi che ha tracciato Fitch lascia poco spazio all’ottimismo, anche se ci sono dei punti che possono anche virare in positivo. Il numero delle insolvenze nei mutuatari prime sta aumentando sempre più, questo è vero, ma è anche possibile che ci sia un’inversione di tendenza. Questa non ci sarà però nei prossimi mesi. «Fino alla fine dell’anno, nonostante una piccola ripresa in settembre, il mercato immobiliare statunitense registrerà un aumento dei pignoramenti», spiegava in una nota di inizio ottobre la società RealtyTrac, specializzata nel monitoraggio del settore degli immobili in America. Il vero problema è che la classe media americana si sta assottigliando sempre di più soffocata dai debiti e da una disoccupazione che è già perpetrata nelle viscere dell’America. Abbiamo preso alcuni dei pacchetti di mutui che compongono i panieri di Prime X e abbiamo verificato il loro andamento dal 2009 a oggi. Dei mutui considerati sicuro come quelli contenuti nel J.P. Morgan Mortgage Trust a inizio 2009 registravano un tasso di pignoramento dell’1 per cento. A settembre 2011 dell’8,7 per cento. Stesso dicasi per i prodotti di Goldman Sachs Mortage Loan Trust, la divisione del colosso di Wall Street che gestisce i mutui, guidata dall’ex segretario del Tesoro Henry Paulson. Se a gennaio 2009 i pignoramenti erano all’1,2%, a settembre 2011 sono stati al 9 per cento. Troppo anche per Goldman Sachs. Troppo anche per un mercato, come quello dei mutui prime, che sta mostrando le prime crepe sistemiche. Il caso dell’indice PrimeX è sintomatico di un’aspettativa, quella ribassista dei fondi hedge, e di un andamento, quello del mercato immobiliare Usa, che ricorda molto da vicino quanto successo coi subprime.
fabrizio.goria@linkiesta.it
8 ottobre 2011 - 16:58
Oltre ai subprime c’è di più, ci sono i prime. Sono passati quattro anni dallo scoppio della bolla speculativa sui mutui statunitensi ad alto rischio, ma le turbolenze non sono ancora finite. Il mondo della finanza americana si sta preparando alla nuova tempesta che sta per travolgere Wall Street. A far tremare le istituzioni finanziarie statunitensi sono ancora le Residential mortgage backed security (Rmbs), cioè obbligazioni emesse a fronte di cartolarizzazioni garantite da asset sottostanti. Questi bond sono basati sui mutui, sia a tasso fisso (Fixed-rate mortgage o Frm) sia a tasso variabile (Adjustable-rate mortgage o Arm). Il flusso di cassa derivanti da questi mutui finisce a foraggiare l’obbligazione Rmbs che viene costruita su di essi tramite la cartolarizzazione. L’Rmbs viene poi collocata sui mercati finanziari e negoziata. I problemi iniziano se il sottostante del bond strutturato, in questo caso i mutui, cessano di alimentare la macchina. Se l’attuale crisi finanziaria è stata generata da un crollo del mercato immobiliare Usa e dei mutui subprime, cioè quelli emessi ai soggetti con una pessima storia creditizia, la prossima peste sarà quelle dei mutui prime, ovvero quelli considerati più sicuri. Il declino di questo segmento è iniziato in settembre, come ci spiega l’indice specializzato, il PrimeX di Markit.
I mutui prime. A cogliere il primo scricchiolio del mercato delle Rmbs è stato il Financial Times. In base all’ultima revisione del settore da parte dell’agenzia di rating Fitch, il 42% delle transazioni sui mutui Rmbs sono state declassate. 485 operazioni su 1.154 sono state riviste al ribasso per via del continuo deterioramento del mercato immobiliare americano e a causa della difficile congiuntura macroeconomica in cui si trovano gli Stati Uniti. A preoccupare di più è la velocità con cui le insolvenze aumentano anche nel caso dei mutui prime. Secondo Fitch, rispetto all’ultima analisi del mercato, le insolvenze hanno registrato un incremento del 12 per cento. Troppo per un mercato già stressato dai subprime. Inoltre, più di un terzo dei mutuatari hanno una situazione underwater, cioè con un mutuo il cui valore supera quello dell’abitazione su cui è stato aperto. Non per ultimo, la dinamica del mercato immobiliare è in costante pressione ribassista negli Usa. A soffrire non sono solamente i possessori di mutui a tasso variabile (Arm), ma anche quelli a tasso fisso (Frm).
L’indice PrimeX. Il 27 aprile 2010 la società londinese Markit, specializzata in prodotti finanziari strutturati, lancia sul mercato degli investitori istituzionali un nuovo indice, il PrimeX. Questo listino replica sinteticamente l’andamento dei mutui prime presenti sul mercato americano. In questo modo, un investitore può investire su quei prodotti, approfittando delle loro fluttuazioni, senza detenere gli stessi. Il tutto tramite i Credit default swap (Cds), cioè i derivati a protezione di un asset, in questo caso i mutui sottostanti. L’investitore può quindi decidere di comprare protezione, se pensa che il sottostante potrà avere un andamento ribassista, o vendere protezione, se invece crederà che i prezzi saliranno. I quattro sottoindici (PrimeX.FRM.1, PrimeX.FRM.2, PrimeX.ARM.1, PrimeX.ARM.2) fanno riferimento ad asset, quindi mutui, che sono stati sottoscritti fra il 1 gennaio 2005 e il 31 dicembre 2007, nel pieno della tempesta subprime. Tuttavia, non è questo ciò che deve preoccupare maggiormente. Come spiega un trader di una primaria società di gestione del risparmio a Linkiesta: «Molto spesso il PrimeX si basa su collaterali di Rmbs dentro cui non ci sono solamente mutui prime, quindi considerati sicuri». Infatti, dentro questi bond strutturati «sono stati impacchettati anche diversi mutui che erano di proprietà di Lehman Brothers al momento del crollo, perché la struttura piramidale del Rmbs lascia la possibilità al creatore del prodotto stesso di inserire asset a rischio, senza veder declassato il rating del derivato stesso». Tale aspetto, da non sottovalutare al momento di acquisto di questi prodotti, può scatenare una reazione a catena nel caso continuino ad aumentare, come Fitch si attende, le situazioni d’insolvenza creditizia sui mutui negli Stati Uniti. Del resto, le aspettative sono negative. Nelle ultime settimane i panieri contenuti nell’indice PrimeX (PrimeX.FRM.1, PrimeX.FRM.2, PrimeX.ARM.1, PrimeX.ARM.2) hanno subito una contrazione considerevole, come si può vedere nella tabella di Markit pubblicata sotto. Sono infatti diversi i fondi hedge, come riportato dall’International Financing Review (IFR), che hanno iniziato a comprare protezione sull’indice PrimeX, posizionandosi short su tutti e quattro i basket. «Sembra uno scenario simile a quello del febbraio 2007, quando tutti i grandi fondi hedge cercarono di comprare protezione sul segmento ABX», spiega un trader di Deutsche Bank a Linkiesta. L’ABX, o Asset-backed securities index, è un indice, sempre di Markit, che aveva come sottostante mutui subprime, utilizzato da fondo di John Paulson, Paulson & Co, per scommettere al ribasso proprio su questi prodotti.
Il mercato PrimeX. Nato da poco, questo settore non è molto elevato, ma traccia un ottimo quadro di quello che è l’andamento del mercato immobiliare sottostante. Tre settimane fa, per esempio, sul PrimeX ci sono stati 57 scambi, per un controvalore di 550 milioni di dollari. Poco, rispetto a quanto succede in altri mercati. Molto, se si rapporta il tutto a un settore appena nato e avente come sottostante un asset considerato sicuro come i mutui prime. Ancora di più considerando che un mese e mezzo fa le transazioni sono state solo 9, con un valore nozionale lordo di 155 milioni di dollari. I quattro indici che abbiamo visto avevano, sul finire della scorsa settimana, un valore nozionale lordo pari a 11,4 miliardi di dollari, un nozionale netto di 4,8 miliardi, il tutto per 724 contratti. Pochi, molto pochi. Gli attori di questo mercato sono investitori istituzionali con una elevata potenza di fuoco e una notevole possibilità di gestione del rischio.
I rischi. Il problema legato al crollo del mercato PrimeX riflette i problemi che il settore immobiliare statunitense sta avendo nei mutui prime, quelli considerati meno a rischio insolvenza. L’analisi che ha tracciato Fitch lascia poco spazio all’ottimismo, anche se ci sono dei punti che possono anche virare in positivo. Il numero delle insolvenze nei mutuatari prime sta aumentando sempre più, questo è vero, ma è anche possibile che ci sia un’inversione di tendenza. Questa non ci sarà però nei prossimi mesi. «Fino alla fine dell’anno, nonostante una piccola ripresa in settembre, il mercato immobiliare statunitense registrerà un aumento dei pignoramenti», spiegava in una nota di inizio ottobre la società RealtyTrac, specializzata nel monitoraggio del settore degli immobili in America. Il vero problema è che la classe media americana si sta assottigliando sempre di più soffocata dai debiti e da una disoccupazione che è già perpetrata nelle viscere dell’America. Abbiamo preso alcuni dei pacchetti di mutui che compongono i panieri di Prime X e abbiamo verificato il loro andamento dal 2009 a oggi. Dei mutui considerati sicuro come quelli contenuti nel J.P. Morgan Mortgage Trust a inizio 2009 registravano un tasso di pignoramento dell’1 per cento. A settembre 2011 dell’8,7 per cento. Stesso dicasi per i prodotti di Goldman Sachs Mortage Loan Trust, la divisione del colosso di Wall Street che gestisce i mutui, guidata dall’ex segretario del Tesoro Henry Paulson. Se a gennaio 2009 i pignoramenti erano all’1,2%, a settembre 2011 sono stati al 9 per cento. Troppo anche per Goldman Sachs. Troppo anche per un mercato, come quello dei mutui prime, che sta mostrando le prime crepe sistemiche. Il caso dell’indice PrimeX è sintomatico di un’aspettativa, quella ribassista dei fondi hedge, e di un andamento, quello del mercato immobiliare Usa, che ricorda molto da vicino quanto successo coi subprime.
fabrizio.goria@linkiesta.it
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